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Hedge funds, el gran desconocido del pequeño inversor Jaime Pozuelo Monfort Un hedge fund o fondo de cobertura se presenta como el producto financiero estrella en el actual panorama de inversión, siendo el gran desconocido del inversor de a pie. El sistema capitalista se ha caracterizado por generar una clase media predominante en comparación a las rentas alta y baja. Determinados productos de lujo son únicamente accesibles a individuos pertenecientes a las rentas altas, y no se encuentran, por ejemplo, en el supermercado de la esquina. Del mismo modo podemos segmentar los productos financieros entre aquellos accesibles a una gran mayoría y unos pocos casi inalcanzables y por tanto desconocidos. TIPOS DE INVERSOR Si tuviéramos que realizar una clasificación de tipos de inversor, realizaríamos primero una división entre inversor individual e institucional. El inversor individual es unipersonal y a su vez puede clasificarse en función del capital del que dispone para invertir, entre, pequeño y gran inversor. De este modo si nos centramos en el inversor individual, que podría ser perfectamente usted lectora o lector de BIT, diferenciaremos entre pequeño y gran inversor. Habitualmente el gran inversor se caracteriza por disponer de un capital superior a un límite determinado. Tales inversores son habitualmente clientes de Banca Privada, que con sus cualificados expertos asesora sobre oportunidades de inversión. El pequeño inversor no suele tener acceso a este tipo de profesionales. Alternativamente depositará sus ahorros en algún producto recomendado en la sucursal de un gran banco comercial o caja de ahorros, o quizás si dispone de cultura financiera y confianza personal decida invertir por su cuenta y riesgo. Un producto muy habitual que recomiendan bancos y cajas de ahorro en España es el fondo garantizado. Determinados productos financieros son únicamente accesibles en países cuya regulación permite su comercialización. Este es el caso de los hedge funds o fondos de cobertura, como se les conoce en castellano. BREVE HISTORIA El primer hedge fund1se remonta a 1949, cuando Alfred Winslow Jones, un sociólogo y editor de la revista Fortune, decidió comenzar un fondo con dos estrategias de inversión: short selling (pedir prestada una acción para venderla de inmediato y recomprarla cuando el precio baje) y leverage (emplear capital prestado para comprar acciones). Las 2 estrategias de Jones batieron a los mejores fondos de la época, con una rentabilidad total del 670% entre 1956 y 1965. En la actualidad las estrategias de inversión han evolucionado y se han vuelto más complejas. Es habitual que la infraestructura de un hedge fund cuente con un alto nivel computacional que permita identificar oportunidades de inversión difíciles de determinar a simple vista. Algunos de los hedge funds mas importantes se han convertido en compañías con departamentos de IT que suponen el 50% de sus recursos2. A primera vista un hedge fund es, a ojos del regulador, como una caja negra. La escasa regulación que rige la operación diaria de este tipo de fondos permite a sus gestores una casi total libertad de movimientos en cuanto a qué estrategias de inversión seguir y en qué tipos de activos invertir (renta fija, renta variable o derivados). ESTRATEGIAS DE INVERSION Aunque en la actualidad las estrategias de inversión son más complejas, el primer hedge fund de la historia, al que hemos hecho referencia con anterioridad, empleó dos estrategias de inversión que explicamos a continuación. Por un lado short sellingo vender en corto una acción. Si un gestor anticipa que el valor de una acción va a bajar en lugar de subir, procederá a vender en corto la acción (observaremos que si el gestor anticipase que el valor de la acción fuera a subir, procedería a comprarla). Vender en corto supone pedir prestada la acción a un inversor y venderla de inmediato al precio actual, de por ejemplo $100. Al cabo de un tiempo la cotización de la acción habrá descendido a $90 y procederemos a adquirirla y a devolverla inmediatamente al inversor que nos la prestó. El beneficio es, sin tener en cuenta los tipos de interés, de $10. Por otro lado leverage o estrategia de apalancamiento supone endeudarse para adquirir acciones, utilizando las acciones como colateral. El bien colateral en el caso de una hipoteca es la vivienda, que la entidad financiera expropiará en caso de impago. Las ganancias o perdidas de una estrategia de apalancamiento se multiplican al mismo tiempo que aumenta el riesgo asociado. Supongamos que disponemos de $100 para comprar una acción (como en el ejemplo anterior). Podemos pedir un préstamo a una entidad financiera por valor de $900, que sumados a los $100 suponen $1000 que invertir para adquirir 10 acciones a razón de $100 cada una. Si la acción sube a $110 obtendremos un beneficio de $10 por acción para un total de $100. Así con un capital de tan solo $100 hemos materializado una ganancia de $100 o un 100% de rendimiento, en contraposición a los $10 que habríamos ganado si inicialmente hubiésemos adquirido una única acción. Del mismo modo, si la cotización de la acción baja a $90 y nos hemos endeudado en $900, las pérdidas suponen $100. El gestor deberá estar confiado de que intuye el movimiento de la acción para proceder con una estrategia de apalancamiento. De otro modo incurrirá en perdidas importantes. EVOLUCIÓN EN EL MEDIO PLAZO Los hedge funds suponen un producto financiero más entre el universo de posibilidades de inversión. Sin embargo su escasa regulación en cuanto a su operativa favorece al gestor y desprotege al inversor. Al aprovechar asimetrías en el mercado tales como oportunidades de arbitraje, los hedge funds hacen que el mercado sea mas eficiente3. Sin embargo su exclusividad les hace inaccesibles al inversor de a pie y supone premiar a aquellos que disponen de suficientes fondos para invertir en ellos. En conclusión, su operativa debe permitirse sin una regulación fuerte, sin embargo la carga impositiva sobre los beneficios debe ser mayor que en fondos de inversión tradicionales, lo que actualmente no ocurre en el mundo financiero de aquellas economías que permiten su operativa.

Titulación o el arte de estructurar flujos de caja. Jaime Pozuelo1. Ingeniero de Telecomunicación. [email protected]. La titulación de activos se conoce popularmente en el mundo anglosajón como asset securitization o simplemente securitization. Desde el punto de vista conceptual, se trata de un proceso que transforma un conjunto de activos relativamente poco líquidos, tales como un grupo de hipotecas o de prestamos, en un nuevo activo de más atractivo, mayor demanda y por tanto mayor liquidez. El concepto, siendo simple, se presta fácilmente a confusión. Imaginemos un conjunto de hipotecas. Vistas como lo que son, hipotecas, no implican mayor atractivo y están condenadas a permanecer en el activo de un banco tradicional. Sin embargo, las hipotecas conforman un tipo de instrumento financiero que ha ganado muchos puntos en los últimos años gracias precisamente a la titulación. Analicemos desde un punto de vista básico qué es una hipoteca. Una hipoteca supone la adquisición de la obligación de realizar futuros pagos mensuales hasta la devolución íntegra del principal e intereses. Cuando una entidad compra una hipoteca a un banco, lo que realmente está haciendo es comprar el derecho a recibir en el futuro una serie de pagos mensuales, que habitualmente van ligados a un tipo de interés variable EURIBOR más un diferencial o spread. La hipoteca lleva asociado un riesgo de impago por parte del tenedor, que se traduce en un diferencial menor o mayor. Una vez el lector ha entendido el enfoque dado a un instrumento tan simple como la hipoteca, imaginémonos un conjunto o pool de 1.000 hipotecas. Las hipotecas tienen un valor intrínseco y pueden venderse y comprarse. Una entidad financiera puede por tanto originar hipotecas y venderlas posteriormente. Por tanto una sociedad creada explícitamente con el propósito de realizar una titulación de activos, puede, sin lugar a dudas, adquirir un numero elevado de hipotecas, por ejemplo 1.000. ¿Qué implica disponer de un numero elevado de hipotecas?. Como hemos dicho con anterioridad, supone recibir mensualmente 1.000 pagos por parte de los tenedores de las mismas, que podrán o no incurrir en impago. El riesgo de impago existe, pero se mitiga al disponer de un elevado numero de acreedores. Este fenómeno se denomina diversificación, y puede contemplarse bien según el tipo de acreedor o a nivel geográfico. Pensemos en el flujo monetario recibido mensualmente por parte de los 1,000 pagadores que han contraído una obligación de pago mensual con el comprador de las hipotecas. Cada mes, el comprador de hipotecas recibe el equivalente a 1.000 pagos con una cierta variabilidad, pues el riesgo de impago siempre está latente. Un mes recibirá 987 pagos, otro mes quizás 950, pero habitualmente recibirá un numero elevado de pagos, puesto que un banco no concederá una hipoteca a una persona con un riesgo de impago elevado. El comprador de hipotecas puede vender obligaciones a inversores interesados. Para abonar las mismas, utilizará el flujo monetario procedente de las hipotecas. El comprador de hipotecas no pierde ni gana, únicamente transforma o estructura el flujo monetario y transfiere el riesgo de impago a los compradores de las obligaciones que emite. Este proceso se denomina titulación de activos y convierte, mediante la agregación de instrumentos financieros tales como hipotecas y préstamos, un activo relativamente ilíquido en otro muy liquido y a la vez demandado. Caso práctico. En las siguientes líneas resumimos un ejemplo practico y simplificado de una titulación de préstamos bancarios. Imaginemos que compramos 1.000 préstamos idénticos con el fin de realizar una titulación de los mismos. Asumiremos que cada préstamo supone la obligación, para el endeudado o contrayente de la deuda, de devolver una cantidad de 3.000 Û más intereses, abonando principal y amortizando intereses a lo largo de 12 cuotas mensuales idénticas. Si suponemos capitalización simple y un tipo de interés al 5%, cada mensualidad supone aproximadamente 262,5Û. Por tanto, al adquirir los 1.000 préstamos estamos recibiendo 1.000 flujos de caja al mes de un montante total de 262,5Û cada uno. El total a recibir cada mes será, como máximo de 262.500Û suponiendo que todos los prestamistas abonan sus mensualidades. A final del año habremos recibido 3 millones de Û más el 5% de interés, para un total de 3,15 millones de Û. De nuevo es importante tener en mente que nadie garantiza la recepción de 262.500Û al mes. Es posible que un número indefinido de personas no pueda abonar la deuda y se declare en bancarrota. De ser así la cantidad a recibir será siempre inferior a 262.500Û. El comprador de los préstamos recibe todos los meses durante el año siguiente un flujo de caja igual o inferior a 262.500Û. El mismo comprador puede emitir obligaciones que tengan como colateral los 1.000 prestamos. El colateral no es mas que una garantía de pago a los compradores de las obligaciones (la vivienda sería el colateral en el caso de una hipoteca bancaria). Cada mes el comprador de prestamos comienza a abonar el pago de principal e intereses de forma secuencial según la prioridad, a los receptores A, B, C y D. A casi siempre recibirá la totalidad de lo que le corresponde. D por otro lado no recibirá la totalidad casi nunca. El binomio riesgo-rentabilidad es bien conocido en finanzas. A recibirá por tanto un tipo de interés inferior a D, porque el riesgo de impago asociado es inferior. El tipo de interés saliente será inferior al tipo de interés entrante del 5%. De otro modo el comprador de préstamos saldría perdiendo. A modo de ejemplo, en la figura anterior se han indicado los tipos de interés asociados a cada una de las obligaciones. El tipo de interés ponderado saliente seria del 3,83%. La diferencia entre lo que se ingresa (un 5% de interés) y lo que se abona (un 3,83%) se denomina diferencial o spread y sirve de colchón para amortiguar las perdidas. Esta amortiguación recibe en inglés el nombre de overcollateralization. 1 -Sobre el autor: Jaime Pozuelo-Monfort finalizó Ingeniería Superior de Telecomunicación en la Universidad Politécnica de Madrid en 2000. Tras cursar el MBA del Collège des Ingénieurs en Paris y el máster en análisis financiero en la Universidad Carlos III de Madrid, finalizo el máster en ingeniería financiera en la University of California at Berkeley. Actualmente trabaja en la ciudad de Nueva York.

Credit Default Swap: un derivado financiero en la órbita del seguro. Un Credit Default Swap (CDS, en lo sucesivo) es un instrumento financiero comúnmente denominado derivado de crédito. Se trata de un acuerdo entre dos partes, en la que la primera vende un seguro, la segunda lo compra y se protege contra la quiebra o bancarrota de una tercera parte, normalmente una corporación o sociedad. Jaime Pozuelo-Monfort1. Ingeniero de Telecomunicación [email protected] En la industria aseguradora, un seguro suele estar asociado a un acontecimiento. Dicho acontecimiento puede ser un fallecimiento (seguro de vida), un accidente de tráfico o el robo de bienes personales. La empresa aseguradora restituirá, por ejemplo, el valor de los bienes sustraídos. En una relación intuitiva, el valor del seguro equivaldría al valor asegurado a abonar, multiplicado por la probabilidad de ocurrencia del acontecimiento contra el que una de las partes desea protegerse. De este modo se paga por el seguro el valor esperado que la compañía aseguradora estima pagará en caso de que el acontecimiento tuviese lugar. Supongamos, en un escenario simplificado, que un individuo contrata un seguro de vida que pagaría el montante de 1 millón de euros, en caso de fallecimiento del firmante del mismo o titular. La compañía aseguradora, en función de la edad y del estado de salud del firmante, deberá estimar una probabilidad de fallecimiento y, a partir de la misma y de la cantidad a abonar en caso de fallecimiento, proponer al firmante una prima. Dentro de esta lógica, un CDS protege contra la ocurrencia de una quiebra asociada, por ejemplo, a una empresa que cotice en bolsa o a una entidad emisora de deuda. A continuación, estudiamos los dos ejemplos. Ocurrencia de quiebra Describimos en lo sucesivo dos ejemplos que representan la ocurrencia de un acontecimiento de quiebra. En primer lugar, nos centramos en una corporación que cotiza en bolsa. Dicha corporación tiene prestamos firmados con entidades bancarias, a la vez que accionistas que poseen títulos de la compañía. El acontecimiento de quiebra suele producirse cuando la corporación no es capaz de abonar los pagos asociados a su deuda o préstamos bancarios y se declara en bancarrota. En un segundo lugar, planteamos un caso de financiación de una infraestructura pública. Para la construcción de una autopista de peaje se constituye una sociedad que emite títulos de deuda, con el fin de acumular el capital suficiente para financiar el proyecto. A cambio de comprar deuda de la sociedad, un inversor recibe a lo largo de los años de actividad de la autopista de peaje (por ejemplo 25 años) un tipo de interés, más el principal, al vencimiento de este periodo. Los pagos que la sociedad gestora de la infraestructura realiza a los inversores a lo largo de esos 25 años van ligados al dinero que entra proveniente de los usuarios de la autopista de peaje. En caso de que la autopista no consiga un numero de usuarios suficiente para realizar los pagos a los inversores, la sociedad se declararía en quiebra. Qué ocurre en caso de quiebra si soy poseedor de un CDS Nos centraremos nuevamente en los dos casos descritos con anterioridad. En el primero de los casos, es posible que el Banco Santander haya realizado un préstamo cuantioso por valor de 100 millones de euros a Telefónica. Al mismo tiempo que firma el préstamo bancario, Banco Santander contrata un CDS con una entidad aseguradora. En caso de quiebra de Telefónica, la entidad aseguradora devuelve a Banco Santander el montante del préstamo (100 millones de euros), que, por otro lado, Telefónica ya no puede devolver por haberse declarado en bancarrota. A cambio, Banco Santander abona a la entidad aseguradora una prima anual proporcional al riesgo cubierto. Recientemente Telefónica se ha endeudado significativamente para adquirir el operador británico de telefonía móvil O2. Como consecuencia de esta adquisición, la calificación crediticia o rating de Telefónica ha sido revisada a la baja. Esto equivale a decir que su perfil de riesgo o probabilidad de quiebra ha aumentado, como consecuencia del endeudamiento acometido. Por tanto, un CDS contra la quiebra de Telefónica firmado antes del anuncio de compra de O2 tenía asociado una prima menor que tras el anuncio de compra. El siguiente diagrama describe de forma gráfica el ejemplo visto con anterioridad (las flechas representan flujos monetarios). En el segundo de los casos, imaginemos que un inversor adquiere 1.000 euros de deuda emitida por la sociedad gestora de la autopista de peaje. Supongamos que al mismo tiempo el inversor contrata un CDS2 contra la quiebra de la sociedad gestora de la autopista de peaje. En caso de quiebra de la compañía gestora, el inversor recuperará los 1000 euros invertidos. De no haber contratado este instrumento derivado de crédito, el inversor habría perdido el principal invertido (1000 euros). Por último, un CDS se denomina derivado de crédito porque protege al comprador contra el riesgo de crédito de una entidad. El riesgo de crédito se define como la posibilidad de impago por parte de un acreedor que ha adquirido una obligación de pago y no es capaz de satisfacerla. Notas: 1 Sobre el autor: Jaime Pozuelo-Monfort finalizó Ingeniería Superior de Telecomunicación en la Universidad Politécnica de Madrid en 2000. Tras cursar el MBA del Collège des Ingénieurs en Paris y el máster en análisis financiero en la Universidad Carlos III de Madrid, finalizó el máster en ingeniería financiera en la University of California at Berkeley. Actualmente trabaja en la ciudad de Nueva York. 2 Un CDS aplicado a una entidad emisora de deuda para financiar proyectos de infraestructura suele denominarse garantía financiera o financial guaranty.

Jaime Pozuelo-Monfort1 Ingeniero de Telecomunicación [email protected] El apalancamiento financiero ¿Cómo determina una empresa su estrategia de financiación? ¿Cómo alcanza el nivel de endeudamiento óptimo? El presente artículo trata de contestar a estas preguntas. En el actual sistema capitalista una empresa debe adaptarse a las reglas del juego para poder operar en el mercado. Las reglas del juego vienen dictadas por los organismos reguladores y se han ido conformando a lo largo de los años, redefiniéndose tras las crisis financieras, hasta llegar a su estado actual. No son reglas estáticas, sino más bien dinámicas. No responden a un modelo ideal, sino más bien a un modelo en constante revisión que presume de sobreponerse a las múltiples crisis y vaivenes financieros que se han ido sucediendo a lo largo de los dos últimos siglos. Entre las reglas del juego, la empresa debe estructurarse en lo que posee (activo) y lo que debe (pasivo). La estructura de activo y pasivo se conoce como balance y se completa con la cuenta de resultados. Se trata por tanto de los dos estados contables por definición que dan una idea de cuál es la salud financiera de la empresa. Los dos estados contables an teriores son habitualmente auditados por compañías de auditoria como PricewaterhouseCoopers o Deloitte. El balance El balance de una empresa suele actualizarse cada trimestre y se publica en la memoria anual, coincidiendo con el ejercicio fiscal. El balance consta de los bienes que posee la empresa y las deudas contraídas. La ecuación fundamental que debe cumplirse siempre es que el activo sea igual al pasivo. El pasivo suele dividirse entre deuda y fondos propios (acciones). La deuda suele tener preferencia sobre los fondos propios y éstos se consideran subordinados a aquélla. El siguiente esquema muestra la estructura de balance simplificada en la línea de lo descrito con anterioridad: Cuando una empresa incurre en pérdidas reduce su activo y, por tanto, su pasivo. Los fondos propios tienen menor prioridad que la deuda y las pérdidas empiezan comiéndose los fondos propios. Por definición, cuando no quedan fondos propios, la empresa se declara en bancarrota y los bancos a los que la empresa adeuda se convierten en los nuevos propietarios de la sociedad. Los bancos habitualmente procederán a la liquidación del activo restante de la empresa para recuperar parte del capital que prestaron a la misma. Cuando una corporación tiene la necesidad de buscar capital para financiar nuevos proyectos de inversión como, por ejemplo, la construcción de una fábrica, tiene dos opciones: – Pedir un préstamo a una entidad financiera. – Realizar una ampliación de capital en Bolsa, si se trata de una empresa cotizada. (1) Incrementará la parte de deuda del pasivo en el balance, mientras que (2) incrementará los fondos propios. En principio, la empresa tiene una obligación contraída con los bancos que le han concedido la deuda. La obligación consiste en la devolución “La empresa debe adaptarse a unas reglas del juego dinámicas, basadas en un modelo en constante revisión, para poder operar en el mercado” bit 156 ABR.-MAY. 2006 69 INGENIERÍA FINANCIERA. El apalancamiento financiero de los intereses sobre el principal prestado, además del principal al vencimiento del préstamo. Una empresa deberá primero satisfacer el pago de intereses de la deuda a corto y largo plazo. El remanente del beneficio va a parar a los accionistas. En resumidas cuentas, una empresa que cotiza en bolsa puede obtener capital, firmando un préstamo con una entidad bancaria o realizando una ampliación de capital en Bolsa. Cada uno de los modos de financiación anteriores tiene sus ventajas y desventajas que analizamos a continuación. El ratio de apalancamiento y el coste de capital El ratio de apalancamiento se define como el cociente entre el total de la deuda y los fondos propios de la sociedad. La estrategia financiera de una empresa debe especificar qué porcentaje del pasivo se corresponde a deuda y qué porcentaje a fondos propios. Habitualmente una empresa que cotiza en Bolsa se financiará utilizando tanto deuda como fondos propios. La deuda tiene un tipo de interés asociado, que fijará habitualmente la entidad financiera, en función del perfil de riesgo de la empresa a la que se prestan los fondos. Hablamos en este caso del coste de capital asociado a la deuda. El coste de capital se refiere al tipo de interés que carga la entidad financiera por la deuda contraída. Por otro lado, y aunque parezca sorprendente, los fondos propios o acciones de una empresa, tienen también asociado un coste de capital que denominamos coste de capital asociado a los fondos propios2. Imaginemos una empresa que se financia únicamente con deuda. Imagi nemos que tiene un pasivo total de un millón de euros y que el banco le carga un tipo de interés del 5% anual. La empresa deberá generar al menos unos beneficios del 5% del total del activo para poder saldar la deuda con el banco. De otro modo, será incapaz de saldar la deuda con el banco y se declarará en bancarrota. El coste de capital es, por tanto, de un 5%. Este es el sentido del coste de capital. Cuando una empresa se financia únicamente con acciones, el coste de capital será mayor. El coste de capital ponderado se calcula como la media ponderada del coste de capital asociado a la deuda y del coste de capital asociado a los fondos propios. Se pondera según la proporción de deuda y fondos propios del balance. El coste de capital total descenderá conforme aumenta la proporción del pasivo asociado a la deuda y, por tanto, conforme aumenta el ratio de apalancamiento, como podemos observar en la siguiente figura: Caso práctico Imaginemos un caso práctico. Consideraremos un escenario con dos empresas que se financian a base de deuda bancaria y de fondos propios. Ambas empresas pueden acceder a líneas de préstamos bancarios a un 5% de interés (coste de capital de la deuda). Al mismo tiempo las dos empresas que cotizan en Bolsa pueden acudir a los mercados financieros a realizar una ampliación de capital, vendiendo acciones y por tanto consiguiendo los recursos necesarios. Consideraremos que el coste de capital asociado a los fondos propios es de un 10%. La empresa A (ver figura anterior) tiene una estructura de capital equili brada: tantos fondos propios como deuda, por lo tanto el ratio de apalancamiento será igual a la unidad y el coste de capital asociado 0.5*5%+0.5*10%=7.5%. Por otro lado la empresa B está más apalancada, es decir, tiene más deuda en relación a fondos propios. En particular tendrá 4 veces más deuda que fondos propios y por tanto su ratio de apalancamiento (D/E) será igual a 4. El coste de capital asociado a la empresa B será por tanto 0.8*5%+0.2*10%=6%. Conclusiones De lo anterior deducimos que el coste de capital desciende conforme aumenta el ratio de apalancamiento. Sin embargo, endeudarse demasiado con el fin de disminuir el coste de capital puede ser un arma de doble filo. Un alto nivel de endeudamiento puede conducir a situaciones en las que una empresa encuentre cada vez más difícil cumplir con los pagos de la deuda. Mantener un elevado ratio de apalancamiento es una estrategia financiera acertada pero, a la vez, hay que vigilar que éste no llegue a niveles demasiado altos que pongan en entredicho la capacidad de la empresa para responder a los pagos asociados a la deuda. • Notas 1 Sobre el autor: Jaime Pozuelo-Monfort finalizó Ingeniería Superior de Telecomunicación en la Universidad Politécnica de Madrid en 2000. Tras cursar el MBA del Collège des Ingénieurs en Paris y el máster en análisis financiero en la Universidad Carlos III de Madrid, finalizó el máster en ingeniería financiera en la University of California at Berkeley. Actualmente trabaja en la ciudad de Nueva York. 2 La interpretación de este coste de capital es sencilla: un accionista decide invertir en acciones en lugar de invertir en un activo más seguro y menos volátil como pueden ser las letras y obligaciones del Tesoro Público. La acción tiene asociado un perfil de riesgo o volatilidad mayor y por tanto el inversor en acciones debe esperar una rentabilidad mayor que la del activo libre de riesgo (letras y obligaciones del Tesoro Público).

Jaime Pozuelo-Monfort1 Ingeniero de Telecomunicación [email protected] Inversión sostenible: la versión insostenible del actual panorama financiero La inversión sostenible se define, desde un punto de vista financiero, como la adquisición de participaciones en fondos de inversión que invierten en compañías que cotizan en bolsa y que, paralelamente, se caracterizan por implantar, aplicar y ejercer políticas sociales de gobernabilidad y gestión. El concepto de “buen gobierno”, de políticas éticas y sociales apropiadas es, en el momento actual y a ojos del autor, ciertamente abstracto. Unos lo ven como una opción en manos de la cúpula directiva de la empresa (en contraposición a un deber). Otros lo ven como un paso fundamental en la evolución de la empresa actual. No hay un conjunto de reglas claras y universalmente reconocidas que dictaminen si una determinada firma cumple con un código de buen gobierno. La gestión ética y social debe, a su vez, ser respetuosa con los individuos (proporcionar condiciones dignas de empleo) y el medio ambiente (protegerlo y no contaminar). Niveles actuales de inversión sostenible En un artículo2 publicado en el diario económico Cinco Días se facilitaban cifras que dan una idea de lo reducida y poco notoria que es la contribución de los fondos social “No hay un conjunto de reglas claras y universalmente reconocidas que dictaminen si una determinada firma cumple con un código de buen gobierno” mente éticos al actual panorama financiero. En particular, el volumen de patrimonio asociado a fondos éticos equivale al 0,56% de todos los fondos de inversión mobiliarios comercializados en España, hasta un total de 1.008 millones de euros. Los números a nivel continental no son mucho mayores, con un montante de 21.127 millones de euros en Europa o un total del 0,48% del total invertido en fondos de inversión. El lector se preguntara por qué los fondos de inversión formados por títulos de empresas que practican con el ejemplo no merecen mas atención por parte de los gestores de fondos. Los fondos éticos no tie nen por qué ser menos rentables. La evidencia responde precisamente a lo contrario. 76 bit157 JUN.-JUL. 2006 INGENIERÍA FINANCIERA. Inversión sostenible: la versión insostenible del actual panorama financiero Pioneros en la calificación ética de “En el escenario actual existen una serie de actores empresas capaces de evaluar a una empresa según su código ético y sus políticas a nivel corporativo” Existen en el escenario actual una serie de actores que, aunque todavía no ejercen un papel influyente, son capaces de evaluar a una empresa de acuerdo con su código ético y sus políticas a nivel corporativo. Esta evaluación sigue -y persigue- una lógica similar a la de la calificación crediticia (salud financiera de una empresa), que realizan las “Agencias de Rating” (Moody’s, Standard and Poor’s y Fitch). A continuación citamos tres ejemplos. David Held argumenta en un libro publicado recientemente3 que las Reglas de la OCDE para Empresas Multinacionales4 son un ejemplo de cómo poner en practica un sistema global de evaluación de políticas corporativas con un enfoque social y ético. El Profesor Held argumenta que estas reglas, monitorizadas a nivel local a través de delegaciones nacionales, permitirían penalizar a aquellas compañías que no cumplen con las mismas. Held prosigue con el testimonio de un experto de Naciones Unidas (UN) que analizó las políticas corporativas de un conjunto de multinacionales con actividad en la República Democrática del Congo. En el informe enviado posteriormente al Consejo de Seguridad de Naciones Unidas, se mencionaba que 50 multinacionales pertenecientes a países de la OCDE (entre las que se encuentra España), debían ser penalizadas por explotar ilegalmente recursos naturales del mencionado país africano. Ninguna acción ulterior ha sido llevada a la práctica contra este grupo de multinacionales. El concepto de inversión sostenible se vincula a la protección del medio ambiente. En un segundo ejemplo, destacamos la primera empresa que califica la inversión sostenible con presencia en España5: Analistas Internacionales en Sostenibilidad (AIS) que orienta su actividad a valorar la transparencia y la política de gestión de la empresa privada en cuestiones sociales y medioambientales. AIS forma parte de Triodos Bank, referente de la banca ética europea, fundado en 1980. El autor norteamericano William Greider menciona6 la firma Innovest, con sede en Toronto (Canada), que identifica centenares de indica- dores sobre el rendimiento de una empresa en temas ecológicos y sociales. Innovest asigna una calificación ética muy al estilo de las “Agencias de Rating” referidas más arriba, denominando la calificacion ética “EcoValue”. La figura piramidal que se muestra, concebida por la firma Innovest, pretende destacar que el capital financiero no es más que la punta del iceberg de una corporación, cuya base se asienta en sus políticas de gestión sostenibles: Implantación de códigos éticos, vía regulación, en materia financiera La empresa del actual sistema capitalista no se caracteriza precisamente por ser una institución sin bit 157 JUN.-JUL. 2006 77 INGENIERÍA FINANCIERA. Inversión sostenible: la versión insostenible del actual panorama financiero “Un mundo globalizado no puede permitirse la presencia y operación de corporaciones que no hacen los deberes a nivel ético, social y medioambiental” ánimo de lucro. Únicamente un conjunto de reglas contables y financieras aseguran la transparencia en la gestión económica de la misma. Simplifiquemos el escenario al máximo y supongamos que no existe una regulación que obligue a las empresas a ajustarse a un sistema contable e impositivo. En este hipotético caso, la compañía mentiría sobre sus beneficios para incremen tar el precio de la acción. Del mismo modo, la empresa decidiría no contribuir con el impuesto de sociedades, sobre el beneficio adquirido durante cada ejercicio fiscal, con el objetivo, de nuevo, de incrementar el precio de la acción. Imaginemos que no existe un sistema y que la empresa “A” decide voluntariamente ajustarse a unas reglas contables y contribuir con el impuesto de sociedades. Suponga mos una empresa “B” que no cumple ninguno de los dos anteriores requisitos. En igualdad de condiciones, “B” obtendrá un beneficio superior, e incluso lo inflará, mediante argucias contables no auditadas. “B” es claramente la ganadora. En el escenario actual sustituimos las reglas contables y financieras por las reglas éticas y medioambientales. No hay un código ético que las empresas deban cumplir de forma obligada. No se premia a una compañía por ajustarse, en mayor o menor medida, a un código ético de buen gobierno. Los fondos éticos deberían cobrar mayor importancia a medida que el fenómeno de la globalización se hace más presente en la realidad cotidiana. Algún día, el consumidor será consciente de que su elección, a la hora de adquirir un producto o servicio, ejerce una influencia directa e inmediata en la condición financiera de una empresa. Un mundo globalizado no puede permitirse la presencia y operación de corporaciones que no hacen los deberes en el plano ético, social y medioambiental. • Notas 1 Sobre el autor: Jaime Pozuelo-Monfort finalizó Ingeniería Superior de Telecomunicación en la Universidad Politécnica de Madrid en 2000. Tras cursar el MBA del Collège des Ingénieurs en Paris y el máster en análisis financiero en la Universidad Carlos III de Madrid, finalizó el máster en ingeniería financiera en la University of California at Berkeley. Actualmente trabaja en la ciudad de Nueva York. 2 Los fondos éticos fracasan en su implantación en España, Cinco Días, 12 de Octubre 2005. 3 Debating Globalization, Polity, 2005. 4 OECD Guidelines for Multinational Entreprises, Organización para la Cooperación y Desarrollo Económico, 2005. 5 Llega a España la primera empresa que califica la inversión sostenible, Cinco Días, 2 de Marzo 2006. 6 The Soul of Capitalism, Simon & Schuster, 2003.

Fondos garantizados: en el fondo una garantía Jaime Pozuelo-Monfort1 Ingeniero de Telecomunicación [email protected] El actual universo de posibilidades de inversión abarca multitud de productos financieros que cubren el abanico de opciones existentes. Desde las alternativas, por su propia naturaleza más conservadoras, consistentes en fondos de renta fija, a los nuevos fondos de inversión libre (o “hedge funds”) que se anticipan más arriesgados pero con mayor proyección de rentabilidad. Dentro de este panorama, el fondo garantizado se manifiesta siempre –y valga la redundancia– como una garantía para el inversor. La inversión en renta fija cubre muchas opciones: desde bonos y obligaciones del Tesoro Público a emisiones de deuda corporativa de empresas que cotizan en Bolsa. Se caracteriza por abonar un tipo de interés que se determina en el momento de adquisición de un activo financiero de semejante naturaleza. A su vez, la renta fija más segura y, por ende, menos volátil se corresponde a la deuda emitida por entidades como el Banco de España o la Reserva Federal de Estados Unidos con una calificación crediticia máxima, usualmente conocida como triple-A. Esta calificación crediticia asume que el riesgo de quiebra o bancarrota de una economía nacional, como la española, resulta despreciable y entiende que la entidad emisora de deuda, el Tesoro Público, en el caso español, cumplirá con sus obligaciones y pagará en tiempo y cantidad el montante correspondiente a cada pago de interés o cupón. Las opciones de inversión para el pequeño ahorrador con fondos depositados en cuentas corrientes de bancos y cajas de ahorros son, a su vez, numerosas. ¿Por qué dejar esos euros en la cuenta corriente, que apenas proporcionan rentabilidad, si se pueden depositar en una cuenta de ahorro que remunera el 2% ó el 3% anual? Una cuenta de ahorro garantiza un 2% ó un 3% anual a los niveles actuales de tipos de interés, fijados por el Banco Central Europeo (BCE). Para garantizarlo, la entidad financiera debe invertir los fondos de los inversores particulares en renta fija de la máxima calificación crediticia. Los Fondos Garantizados Tras la opción más segura y menos volátil para el pequeño inversor (la cuenta de ahorro que proporciona una rentabilidad fija y segura), se contabilizan otras opciones que incrementan el riesgo y la rentabilidad. El lector no puede -ni debe- olvidar que el binomio riesgo-rentabilidad es uno de los principios fundamentales en materia financiera. Cualquier opción que anuncie mayor rentabilidad vendrá necesariamente asociada a un mayor riesgo. Nadie puede garantizar una rentabilidad superior a la que proporciona el activo libre de riesgo (los bonos y obligaciones del Tesoro Público, en este caso). Nadie puede garantizar una rentabilidad superior a la que proporciona el activo libre de riesgo (no se trata de un error tipográfico, es importante incidir en esta máxima financiera que, con tanta facilidad, olvida el pequeño inversor) 2. El Fondo Garantizado constituye la siguiente opción, la cual sigue a la cuenta de ahorro (que proporciona una rentabilidad fija y segura), en los términos del binomio riesgo-rentabilidad. El Fondo Garantizado ofrece un mayor recorrido de rentabilidad a expensas de aumentar la incertidumbre en el rendimiento alcanzado. Pongamos un ejemplo: un fondo de bolsa garantizado a un plazo fijo de un año. Este fondo garantiza que al vencimiento (un año), el inversor recuperará por lo menos el montante que invirtió. Además, remunera un determinado porcentaje de la subida del índice bursátil especificado, por ejemplo, el IBEX 35. Este porcentaje puede ser de un 40% ó de un 50%, y lo fija la entidad financiera que comercializa el fondo garantizado, en función de las características intrínsecas del índice. ¿De qué estamos hablando exactamente? Supongamos que disponemos de 1.000 euros en la cuenta corriente del banco. La cuenta corriente, por lo general, no proporciona rentabilidad alguna (más bien, los intereses que genera ese capital improductivo a nuestros ojos, pasan a ser patrimonio del banco y de sus accionistas). Una alternativa sería depositar los 1.000 euros en una cuenta de ahorro a plazo fijo que remunere, por ejemplo, un 3% anual. Al cabo del año dispondremos de 1,030 euros. Supongamos, en un segundo caso, que decidimos invertir en un fondo garantizado. Al ser garantizado, se nos asegura que al cabo de un año, o cuando vence el plazo fijado, dispondremos de los 1.000 euros. Además obtendremos una rentabilidad adicional si el índice bursátil ha subido en ese período de tiempo. Veamos dos opciones en función de que suba o baje el índice bursátil (o, como popularmente se dice, si la bolsa ha bajado o subido durante ese año): El índice bursátil sube un 20% (en torno al recorrido alcista del año 2005 en el mercado bursátil español). El fondo garantizado proporciona un 50% de la subida del índice bursátil. Por tanto, al importe garantizado (1.000 euros), que se corresponde con la inversión inicial, tendremos que sumar un 10% de rentabilidad adicional (un 50% del 20% de subida), ó 100 euros, para un total de 1.100 euros. El índice bursátil baja. En este caso, independientemente de cuánto disminuye éste último, mantendremos la inversión inicial de 1.000 euros, porque se trata de un fondo garantizado. ¿Qué tipo de inversor es usted? ¿Qué prefiere, una inversión segura o está dispuesto a sacrificar la seguridad de la inversión a cambio de mayor recorrido en la rentabilidad? Pregúntese qué opción de las dos indicadas más arriba elegiría: la primera en la que al cabo de un año obtiene 30 euros adicionales; o, la segunda, en la que quizás obtenga 100 euros adicionales o, quizás, ningún euro adicional. Diversifique su inversión. Contemple las opciones seguras y las menos seguras. Deposite el grueso de su patrimonio en inversiones más conservadoras pero no deje de destinar parte de los fondos a inversiones más arriesgadas con un mayor potencial de crecimiento. Y no olvide que nadie, nadie puede garantizar un rendimiento superior al ofrecido por el activo libre de riesgo. Tampoco que el binomio riesgo-rentabilidad es uno de los principios fundamentales en materia financiera. Sienta curiosidad por cualquier activo que su entidad financiera le intente vender, ya sea caja de ahorros o banco comercial. Pregúntese el por qué de una determinada rentabilidad. No se deje intimidar por la aparente complejidad de los productos financieros disponibles a día de hoy. Forme su cultura financiera, eduque su instinto inversor y no pierda de vista que hay tantos productos buenos como malos, que una gestión activa de patrimonio requiere de un historial pasado de rentabilidades superiores a la media, que esos ahorrillos de toda una vida bien merecen encontrar un destino que los incremente en menor o mayor medida. Notas 1 Sobre el autor: Jaime Pozuelo-Monfort finalizó Ingeniería Superior de Telecomunicación en la Universidad Politécnica de Madrid en 2000. Tras cursar el MBA del Collège des Ingénieurs en Paris y el máster en análisis financiero en la Universidad Carlos III de Madrid, finalizó el máster en ingeniería financiera en la University of California at Berkeley. Actualmente trabaja en la ciudad de Nueva York. 2 La excepción a la regla la conforman depósitos al 6% ó 7% a un plazo temporal de un mes, que el autor considera herramientas publicitarias de captación de fondos más que productos financieros que ofrezcan una rentabilidad sostenible a plazos más largos.

DECEM2 Alternativas financieras para ayuda al desarrollo (1) Jaime Pozuelo-Monfort1 Ingeniero de Telecomunicación http://jaime.pozuelo.org Con esta colaboración el autor comienza una serie de artículos fundamentalmente innovadores que pretenden proponer mecanismos financieros alternativos para recaudar fondos que se puedan destinar a ayuda al desarrollo de los países del Tercer Mundo. A lo largo de una serie de diez contribuciones, se hará hincapié en la implementabilidad de las ideas sugeridas y se propondrán argumentos a favor y en contra de las mismas. l sistema económico-financiero mundial está articulado en torno a una serie de instituciones multilaterales que fijan, en muchas ocasiones, la línea de las políticas económicas de las diferentes administraciones nacionales. Estas instituciones se conocen por el nombre de Bretton Woods3 y su origen se remonta a finales de la Segunda Guerra Mundial en 1944. En aquella época, el economista norteamericano John Maynard Keynes propuso la creación de instituciones de alcance mundial que contribuyeran a la estabilidad económica y pudieran asegurar el crecimiento económico y el progreso en las distintas naciones del mundo. La foto en blanco y negro muestra a los economistas Harry Dexter White (izquierda) y John Maynard Keynes (derecha) durante el transcurso de la conferencia. El papel bien definido, tanto del Banco Mundial como del Fondo Monetario Internacional (FMI), se ha ido -en opinión del autor- difuminando con el paso del tiempo y, en numerosas ocasiones, sus labores e intenciones se solapan parcialmente. Históricamente, el Banco Mundial ha ejercido de manera más notable su papel como actor en contra de la pobreza extrema de muchos países, proponiendo políticas económicas que fomenten el crecimiento y realizando préstamos a proyectos de desarrollo sostenible. Por el contrario, el FMI propone, grosso modo, políticas macroeconómicas austeras a los países altamente endeudados (deuda externa), con el fin de que éstos no incurran en déficits fiscales que les conduzcan al impago de sus obligaciones a los acreedores del Primer Mundo, a la vez que “rescata” a países en crisis económica de la situación de quiebra o bancarrota, utilizando préstamos monetarios e imponiendo posteriores políticas macroeconómicas (excesivamente) austeras. Se trata pues de un escenario relativamente estático en el que, aparentemente, las reglas del juego están fijadas de antemano y en el que queda poca cabida para soluciones alternativas que permitan generar recursos monetarios adicionales. Un sistema que no ha existido siempre del mismo modo. Un sistema cuya naturaleza se ha ido forjando a lo largo de los años y de las crisis económicas. Un sistema que no es, a pesar de lo que aparenta, estático, aunque su mastodóntico tamaño y naturaleza burocrática lo hacen un gigante incapaz de reaccionar a los retos y amenazas del mundo presente. ¿Cuál es el papel de las economías nacionales? Dentro del contexto orientado a proponer medidas que permitan aumentar de forma considerable el montante económico que el Primer Mundo dedica anualmente a ayuda al desarrollo, las economías nacionales de los países desarrollados pueden y deben ejercer un papel más activo y no necesariamente alineado con las políticas austeras impuestas por los organismos multilaterales a los que se ha hecho referencia en la sección anterior. Existen mecanismos alternativos que no se han tenido en cuenta en la actualidad y que podrían ser implementados con consecuencias fundamentalmente positivas para los países más desamparados. Políticas económicas diseñadas - en y desde el Primer Mundo- para cambiar el escenario de pobreza extrema al que se enfrenta la mayoría de la población mundial. Dentro de este contexto, proponemos en este artículo inaugural de la serie de diez, el primero de los mecanismos que se sugieren como alternativa. La deuda nacional: un tesoro público con mucho potencial La deuda nacional es una herramienta que permite a los gobiernos actuar en tiempos de crisis económica para financiar, con gasto público, infraestructuras y servicios públicos que, por un lado, permitan conservar el “Estado del Bienestar”, y por otro, mantengan la tasa de desempleo en niveles sostenibles. Son los famosos déficits y superávits que siempre se entremezclan en los informativos de sobremesa con la comida de las tres. Déficits y superávits que se suelen alternar en tiempos de bonanza y crisis económicas. Una política económica austera impondrá un techo máximo al déficit, de modo que una economía nacional no se endeude en exceso. En cierto modo, es la manera en la que el “Tío Sam” está financiando la alargada guerra en Irak o las inundaciones de Nueva Orleans tras el paso del huracán Katrina. Una preocupación, la del endeudamiento excesivo en el tiempo actual, que tendrá repercusiones en nuestros hijos y nietos, según dicen algunos. Por qué causas merece la pena endeudarse en exceso a nivel nacional, es otra pregunta a la que algunos de nuestros dirigentes deberían responder. El nivel de deuda nacional relativo al Producto Interior Bruto (PIB) varía en función del país que consideremos. La siguiente figura indica el nivel de deuda como porcentaje del PIB para una serie de economías de países integrantes de la Unión Europea4: El nivel de deuda varía en función del país que se considere, habiendo países escasamente endeudados, como Luxemburgo, y otros altamente endeudados, como Italia o Grecia. Por otro lado, la economía española alcanzó su máximo de deuda pública sobre el PIB en 1996, con un 57 por ciento, y ha ido disminuyendo el nivel de deuda paulatinamente hasta llegar a niveles de en torno a un 40 por ciento. Entre los requisitos del Tratado de Maastricht, de adhesión a la Unión Económica y Monetaria, se encontraban dos relacionados con el nivel de deuda: que el déficit público no supere en ningún caso el 3 por ciento del PIB, y que la deuda pública no supere el nivel del 60 por ciento del PIB. En repetidas ocasiones, estos niveles han sido rebasados, como ha sido el caso reciente de Francia y Alemania respecto al límite del 3 por ciento en el déficit fiscal, o Grecia e Italia, respecto al límite de deuda pública del 60 por ciento del PIB. Observando el nivel actual de deuda en España y otras economías de la zona Euro, concluimos que sería posible incrementar la deuda en unos cuantos puntos porcentuales con el fin de destinar los fondos obtenidos de este modo a la creación de un gran fondo de ayuda al desarrollo5. Impacto de un nivel elevado de deuda En anteriores artículos hemos presentado el papel desempeñado por las “Agencias de Rating” o de calificación crediticia6. Del mismo modo que una agencia asigna una calificación crediticia a una empresa, también la asignará a una economía nacional. Son los denominados “rating soberanos”. La siguiente tabla indica el número de países que han obtenido una calificación crediticia desde 1970 y la calificación crediticia en cuestión: Como observamos a partir de la tabla siguiente, en 1970 tan sólo ocho economías nacionales obtenían calificación crediticia6. En el 2006 este número aumentó de forma considerable hasta alcanzar casi el centenar. La calificación crediticia es fundamental para una economía porque, en función de la misma, la economía nacional tendrá un coste de endeudamiento mayor o menor. España tiene en la actualidad una calificación crediticia AAA o máxima, lo que equivale a afirmar que el riesgo de impago o de quiebra (como le ocurrió a Argentina a comienzos de la década) es mínimo. Por tanto, el inversor en deuda pública española con una calificación crediticia AAA exigirá un tipo de interés reducido a cambio (el lector no debe olvidar la relación entre riesgo y rentabilidad). El nivel de endeudamiento afecta muy directamente al riesgo de impago o quiebra de una economía nacional. A mayor endeudamiento, mayor será el riesgo de impago o quiebra, fijado por la calificación crediticia. El nivel de deuda actual de una economía nacional determina si la misma puede o no llevar a cabo un endeudamiento adicional de un nivel importante (en torno a un 10 por ciento). Incurrir en un endeudamiento adicional conlleva la obligación de realizar futuros pagos a aquellos inversores que deciden invertir en deuda. Un nivel sostenible de deuda garantiza el pago futuro y un incremento no excesivo no supondrá un empeoramiento de la calificación crediticia soberana. El siguiente diagrama pretende resumir las limitaciones expresadas más arriba. Notas 1 Sobre el autor: Jaime Pozuelo-Monfort finalizó Ingeniería Superior de Telecomunicación en la Universidad Politécnica de Madrid en el 2000. Tras cursar el MBA del Collège des Ingénieurs en París y el máster en Análisis Financiero en la Universidad Carlos III de Madrid, finalizó el máster en Ingeniería Financiera en la University of California at Berkeley. Actualmente cursa el máster en Desarrollo Económico Local en la London School of Economics. 2 “Decem” es el término en latín equivalente al número diez. 3 Con el objetivo de reconstruir el sistema económico internacional, delegados de 44 naciones aliadas se reunieron en la ciudad estadounidense de Bretton Woods, en una conferencia que dio origen a los mencionados organismos. 4 Según datos recopilados de la OCDE (Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos). 5 Con posterioridad se explicará la forma de administrar los fondos obtenidos como resultado de incrementar el nivel de deuda en un 10 por ciento del PIB. 6 Moody’s, Standard and Poor’s y Fitch son las tres principales Agencias de Rating.

DECEM2 Alternativas financieras para ayuda al desarrollo (2) El mundo de hoy en día es un mundo a tres velocidades. Un mundo en el que el sistema capitalista se ha impuesto a aquel con el que durante décadas rivalizó respecto a su condición inexpugnable de modelo económico de facto. Un mundo con una brecha económica que no deja de crecer, y que afecta ya al 80 por ciento de la población de un planeta poco solidario llamado “Tierra”. Un sistema, el capitalista, basado en la economía de mercado y el beneficio económico. El presente artículo sugiere una tasa destinada a compensar la desigualdad, fruto de pasados procesos de colonización que agudizaron los desequilibrios de riqueza ya existentes. Jaime Pozuelo-Monfort1 Ingeniero de Telecomunicación [email protected] La contribución corporativa: el grano de arena de la empresa privada La sociedad occidental del mundo presente se sustenta en una base económica y financiera que se ha ido forjando a lo largo de las décadas y tras sucesivas crisis que azotaron a países y sociedades a golpe de devaluaciones forzosas, reventones bursátiles y crisis que hicieron madurar el denominado sistema capitalista. Una sociedad, por tanto, vertebrada desde su raíz en los principios de libre mercado, de la ley de la oferta y la demanda, en que el espíritu emprendedor se premia cuando un proyecto empresarial se materializa y se convierte en público mediante una oferta pública de venta de acciones. Las sociedades más avanzadas operan bajo la tutela del libre mercado, pero se sustentan gracias al poder impositivo de las Administraciones Públicas. La incapacidad, a nivel tributario, de economías como la rusa o la argentina, alimentaron las crisis económicas que azotaron sus estructuras económico- financieras en 1998 y 2002, respectivamente. El beneficio corporativo es, a ciencia cierta, la recompensa del emprendedor al trabajo bien hecho. Un beneficio corporativo que se tasa en mayor o menor medida. Un beneficio corporativo que supone el pilar de la valoración bursátil de aquellas compañías que cotizan en los mercados financieros. El mercado bursátil constituye un elemento clave en la coyuntura y estabilidad económica de un estado soberano. Posibilita la financiación de grandes proyectos, a la vez que la abarata. Democratiza el acceso al capital y permite al pequeño ahorrador ser partícipe de las ganancias cuando las hubiere. Un panorama, el descrito con anterioridad, que ex–ante resulta satisfactorio. Satisfactorio si el poder no se reparte entre unos cuantos que acaban jugando el papel de mano invisible de Adam Smith. Un panorama, el descrito con anterioridad, que premia la capacidad gestora del individuo, al mismo tiempo que penaliza al trabajador de clase media el cual, cada vez con mayor dificultad, encuentra la estabilidad deseada por todos aquellos que formamos parte de una sociedad denominada del “bienestar”. El éxito de las compañías multinacionales no es únicamente fruto de los aciertos del tiempo presente. Lo es también del favoritismo de tiempos pasados, del abuso de una posición dominante, de la mala práctica del desequilibrio negociador frente a estados frágiles -controlados por dictadores déspotas- de la explotación durante décadas de recursos naturales y humanos. La sociedad occidental proporciona oportunidades, a través de sus grandes empresas, a las sociedades en vías de desarrollo. Pero tambien es parcialmente culpable de sus políticas pasadas, con consecuencias nefastas en la realidad presente del mundo pobre. Permitamos que el emprendedor siga albergando la motivación de arriesgarse en un proyecto personal, de levantarse cada mañana con la pasión de ver su negocio prosperar. Permitamos que se le premie mediante la retención del beneficio corporativo. Pero compensemos a las sociedades que sufrieron los abusos del proceso colonizador, a lo largo de siglos de historia, con el beneficio de compartir parte de esas ganancias que hoy suponen la piedra angular del sistema capitalista de los denominados países industrializados. El valor bursátil3 Uno de los principios clave de la economía financiera se centra en el cálculo del valor bursátil de una corporación. La definición técnica diría que el valor bursátil se determina sumando el valor presente de los flujos de caja futuros. Tan rimbombante expresión no es más que la suma de los beneficios futuros, actualizados a unidades monetarias del momento actual. No es lo mismo ganar un millón de euros hoy que el año que viene, o que dentro de diez años. Los precios aumentan porque existe inflación, un fenómeno económico que subyace detrás de la pérdida de valor del dinero conforme transcurre el tiempo. Los beneficios futuros están sujetos a incertidumbre: a incertidumbre macroecónomica, a riesgos de todo tipo (operacional, de mercado, de crédito, de tipos de cambio, etc). Por consiguiente, los beneficios futuros calculados para determinar el valor presente de una corporación son beneficios esperados. Es un juego de expectativas y las expectativas cuentan. Si las expectativas se baten, el valor bursátil de una corporación subirá, si no se cumplen, el valor bursátil descenderá. De este razonamiento se puede derivar el comportamiento de un valor bursátil en función de la tasa corporativa que se aplique. A mayor tasa corporativa (el llamado “impuesto de sociedades” dentro del sistema tributario español), menor es el beneficio. Por tanto, el valor bursátil debería disminuir. Sistemas fiscales como el irlandés, con una tasa corporativa relativamente baja respecto a otros sistemas tributarios de la zona Euro, han conseguido atraer la razón social de muchas corporaciones, por motivos evidentemente vinculados al aumento del beneficio corporativo. Una tasa al beneficio corporativo neto El beneficio neto es el resultante después de aplicar la tasa corporativa o “impuesto de sociedades”. Supongamos que de cada 100 euros de beneficio bruto, el Fisco retuviese, por ejemplo, 30, si la tasa corporativa fuese de un 30 por ciento. Al beneficio neto proponemos aplicarle una segunda tasa, denominada “tasa decem”, que consiste en destinar a un gran fondo de inversión el 10 por ciento del beneficio neto. En el caso del que hablamos, la corporación debería depositar 7 euros de cada cien en un gran fondo de inversión. El lector podrá pensar que el beneficio neto pasa de 70 a 63 euros por cada 100 euros de beneficio bruto y que, en consecuencia, el valor bursátil de una compañía descendería automáticamente un 10 por ciento. La conclusión aparente es que la adopción de una medida similar a la propuesta haría bajar el mercado bursátil automáticamente en un 10 por ciento, en el momento de adoptarse. Piense el lector formado en economía financiera en los estados contables de la empresa privada: la cuenta de resultados y el balance, este último formado por activo y pasivo. Proponemos que el 10 por ciento del beneficio neto remanente, una vez aplicada la tasa corporativa (“impuesto de sociedades”) se invierta en un gran fondo de inversión, gestionado de acuerdo a criterios éticos y sostenibles, cuyos intereses se dedicarían a ayuda al desarrollo en economías emergentes y del otrora bien denominado Tercer Mundo, a través de infraestructuras básicas, sistemas educativo y sanitario... Este diez por ciento del beneficio neto seguirá siendo propiedad de la empresa que, sin embargo, no podrá utilizar a su antojo. Formará parte del activo y, por ende, del pasivo. El montante se liberará en caso de quiebra de la empresa, situación en la que los acreedores podrán acceder al mismo para minimizar pérdidas y aumentar de este modo el valor recuperado, técnicamente denominado “ratio de recuperación”. La “tasa decem”, consistente en trasvasar un 10 por ciento del beneficio neto corporativo, contribuiría a aumentar el montante del gran fondo de inversión, cuyos beneficios resultantes de las estrategias inversoras se destinarían a ayuda al desarrollo. ¿Bajaría el valor bursátil de una corporación que cotizase en Bolsa si se aplica una medida similar? Es posible que bajase en medio o un punto porcentual, sin tener en cuenta el impacto que un gran fondo de inversión concebido de esta forma tendría en mercados emergentes, donde a menudo la gran corporación cosecha la mayor parte de sus beneficios. Un impacto positivo en las economías emergentes tenderá a compensar la pérdida de valor asociada a una medida del estilo de la “tasa decem”: el resultado de sumar las dos tendencias puede resultar, sin duda, positivo. Notas 1 Sobre el autor: Jaime Pozuelo-Monfort finalizó ingeniería de Telecomunicación en la Universidad Politécnica de Madrid en el 2000. Tras cursar el master en Administración de Empresas del Collège des Ingénieurs, en París, y el master en Análisis Financiero en la Universidad Carlos III de Madrid, finalizó el master en Ingeniería Financiera en la University of California-Berkeley. Actualmente cursa el master en Desarrollo Económico en la London School of Economics. 2 “Decem” es el término en latín equivalente al número diez. 3 Ver análisis en la última página de este artículo.